股指期货对冲策略

这是什么

本篇先讲「怎么评价一个基金/策略到底好不好」（三大绩效指标），再讲怎么用股指期货把市场风险剥掉、只留策略能力（α 对冲）。前半段是理论背景（为什么投资者要挑 α），后半段给一个「ALR 因子选股 + 卖空沪深 300 期货对冲」的完整策略与回测，最后作者自认对冲细节还大有改进空间。

核心要点

评价基金业绩的三大指标（背景）

• 夏普（Sharpe）指数：威廉·夏普 1966 年发表《共同基金的业绩》。公式 S_p = (R_p − R_f) / σ_p。分子是组合平均收益超无风险收益的部分，分母是收益标准差（含系统 + 非系统风险）。它回答「承担一单位总风险能拿多少额外收益」，越大绩效越好。以 CML（资本市场线）为参照：线以上的组合夏普更高。
• 特雷诺（Treynor）指数：杰克·特雷诺 1965 年发表《如何评价投资基金的管理》。公式 T_p = (R_p − R_f) / β_p。它认为足够分散的组合已消除非系统性风险，剩下该比较的是系统风险（β）。理论依据是 CAPM，以 SML（证券市场线）为参照：特雷诺大于 SML 斜率 = 跑赢市场。
• 詹森（Jensen）指数 / α：迈克尔·詹森 1968 年发表《1945-1964 年间共同基金的业绩》。公式 J_p = R_p − [R_f + β_p·(R_m − R_f)]。它等于实际收益减去「按该组合 β 算出的均衡收益」，是绝对指标。α>0 说明经理有超常选股能力，α=0 与指数持平，α<0 选股欠佳。

α 对冲的思路

• 模型假设：组合收益 R_p = α + β_p·R_m，其中 β_p = Cov(R_p, R_m) / Var(R_m)（CAPM 语境，见 风险收益权衡、β与CAPM）。
• 操作：对一单位股票组合，卖空 β_p 单位的股指期货，期货端收益约抵消 −β_p·R_m，剩下的就是 α。
• 目标：先选出一个 α 较高且稳定的策略组合，再用期货对冲掉系统性风险，使组合「无论牛熊市都获得稳定收益」。

策略的四个工程点

1. 股票组合：以因子研究系列里的 ALR 因子（与资产负债率有关）为例，选 ALR 最大的 3% 股票。
2. 两个仓位分开：一个仓交易股票，一个仓交易股指期货。期货每日结算；当日卖出股票的现金要第二日才能转入期货账户——所以期货仓里除保证金外，要预留「能扛两个涨停日」的准备金。
3. 调仓频率：根据资产负债率选出 ALR 最大 3% 的股票作为新组合。
4. 每日跟踪期货仓准备金：不足就卖出部分股票补准备金，并同步调整对冲仓位。

回测对照（2010-05 至 2016-11）

• 不做对冲：收益 278%，但回撤 40%。
• 做过对冲：放弃了很多收益，但系统性风险基本为零，回撤明显减小、仅 13%，完全没受股灾影响。

作者自认的简化与空间

• 指数一动，股票仓与期货空单会一涨一跌，对冲比例会漂移，应及时调整仓位。
• 任何时点都有四个不同交割日的沪深 300 合约，它们有不同程度的折价或溢价；选不同交割日会带来差异。
• 本篇没考虑这些细节——还有很大提升空间。

机制 / 论证

• 为什么卖空 β 单位就能剥掉市场：把股票组合收益写成 α + βR_m 后，期货端收益 ≈ −βR_m，两者相加 ≈ α。β 来自组合与市场的协方差/方差，不是 1：组合与市场联动越强，需要的空单越多。
• 为什么期货仓要多备两个涨停日的钱：期货每天结算盈亏，而且股票卖出现金 T+1 才到账。若保证金算得太紧，一个剧烈波动就可能被强平，对冲就断了。预留现金是「别让资金流中断杀对对冲」的工程保险。
• 为什么用三大指标当开场：投资者挑基金就是挑「谁的风险调整后表现好」。夏普看总风险、特雷诺看系统风险、詹森看绝对 α——它们共同回答「去掉市场给的钱，经理自己还剩多少」。对冲策略就是把「自己剩的」单独变成收益。
• 278% → 13% 回撤的数字教训：α 对冲不是让收益更高，而是让「收益的来源更纯、过程更稳」。放弃 β 的长期上涨，换来牛熊都能拿住的 α——这套取舍就是对冲的代价。

可操作

• 核心参数与逻辑（保留原文）：
  • 对冲比例 β_p：由组合收益对市场收益回归估计（β=Cov/Var）。
  • 股票侧：ALR（资产负债率类因子）最大 3% 的股票。
  • 期货侧：卖空 β_p 单位沪深 300 股指期货；仓位 = 保证金 + 「扛两个涨停日」准备金。
  • 每日检查准备金，不足则卖股票补充并调对冲仓位。
• 回测口径：2010-05 至 2016-11；不对冲 278%/回撤 40%；对冲后回撤 13%。
• 平台实现：本篇正文没有贴下单代码，函数与变量说明书在附图；期货下单、每日结算与跨账户资金调度以官方 API/源码为准 [需要验证]。
• 落地提醒：对冲比例会漂移、交割月有折溢价，作者明说这些细节正文没考虑；真正落地要把展期与调比例做成规则。

术语

• α（阿尔法）：策略相对市场均衡的超额收益，衡量选股能力（詹森指数）。
• β（贝塔）：组合与市场的联动强度（回归斜率 / Cov/Var）。
• 系统性风险 / 非系统性风险：市场整体带来的风险 vs 个股特有、可分散的风险。
• 对冲：用方向相反的持仓抵消某种风险（本篇用空股指期货抵消 β）。
• 保证金与每日结算：期货按保证金交易、每天按结算价划转盈亏。
• ALR 因子：与资产负债率相关的选股因子（本篇用它选 top 3%）。
• CML / SML：资本市场线 / 证券市场线，CAPM 的画图参照系。

不确定 / 待验证

• 代码与函数说明书在附图，raw 正文未贴；ALR 因子的具体算法指回「因子研究」系列（part 27 起，W6），本篇未展开。
• β_p 的估计窗口、更新频率 raw 未说明；正文只给了公式。
• 「两个涨停日」的准备金是经验值，不是推导结论；不同波动环境下够不够没有量化。
• 回测没有给出对冲后的年化/收益数字，只说「放弃了很多收益」；278% vs 对冲后收益的具体数值缺失 [需要验证]。
• 对冲是 2010 年沪深 300 股指期货上市后的语境；2015 年后中金所对股指期货限仓、提保证金与手续费（见 part 15），本篇（2016-11 上线）未讨论这些政策对对冲可行性的影响 [需要验证]。
• 未计期货贴水、展期成本与基差波动；作者在结语已自认这些细节留待改进。
• 三大指标的完整 CAPM 推导与应用在 part 19–20（W5 批次）展开，届时可回补本篇。

相关

• Alpha 对冲（卖空股指期货剥掉系统性风险） — 对冲的系统概念页（本篇核心对象）
• 风险收益权衡、β与CAPM — CAPM、β 与夏普比率的理论底座（Yale 课，invest 域）
• 因子选股（排名 / 打分 / 阈值筛选） — ALR 这类选股因子的方法与三档做法
• 回测评价三指标（收益 / 最大回撤 / 交易次数） — 回测评价：收益之外还要看回撤（40%→13% 的意义）
• 聚宽量化课堂（低频量化策略 43 篇） — 量化课堂 43 篇总览