因子研究二：成长因子

因子研究系列第二篇（postId=3794，作者 Sunx，编辑肖睿，2016-11-22 上线，v1.1 于 2016-11-30）。它介绍 8 个偏盈利能力的成长/财务因子：ROE、ROEC、ROA、ROAC、OPTP、OPOR、NPOR、NPORC。贯穿全篇的一个方法论决定：跨期指标用「变动」（上期−当期）而不是「增长率」，因为分子分母都可能为负时增长率含义不可读；另一个反复出现的观察是「因子的两端（最大/最小 5%）往往都有不错的回报」。素材见 raw/collections/jq-quant-classroom/28-28-因子研究二-成长因子md.md。

量化因子研究成长因子ROEROA指标变动盈利能力

这是什么

延续系列一的「单因子体检」方法（回测设定同上证股票池、月度调仓、等权、取最大/最小 1% 与 5%），本篇逐个看 8 个成长类因子的定义、为什么这样定义、以及两端分位的回测表现。因部分因子要用到上一期数据，回测从 2005 年 6 月开始；作者提醒：1% 是极端样本、信息有用但不具一般性，「更能表现因子效果的是 5% 分位的回测」。

核心要点

为什么跨期指标用「变动」不用「增长」（ROEC 引出的方法论）

ROEC = ROE_上期 − ROE_当期；ROEG =（ROE_当期 − ROE_上期）/ROE_上期。ROEC 越小表示公司财务变好（方向可读）；ROEG 当分母（上期 ROE）为负时正负含义混乱。
反例图（六种假设 C1–C6）：正值变小 vs 负值减小，ROEC 能区分方向、ROEG 不能；ROEC 也不能区分「负得更少」还是「正的更多」——但两种情况对股价冲击同向，所以够用。
一期 = 90 个交易日 ≈ 一个季度的粗略假定（部分用前 90 个交易日前数据与当期之差）。
两个现实提醒：ROE 持续提高不现实（高 ROE 会吸引新进入者、竞争加剧、利润摊薄）；公司无重大变故时股东权益变动不大，ROE 变动主要来自当期净收入（收入与支出两侧）。

因子清单（8 个，编号 10–17）

#	因子	公式	白话与口径	回测要点（照录）
10	ROE 净资产收益率	ROE = roe	净利润 ÷ 净资产，分子用归母净利润；两种算法：全面摊薄（÷期末净资产）vs 聚宽「加权平均」= 报告期净利 ÷ 期初期末平均净资产；同行业更好用，15–20% 算不错	最大 5% 整体好，2008/2015 波动市有回撤但超额大部分为正；最小 5% 也远超大盘、2014 年中后期才发力；每月调仓实际只在少量股票间搬仓（ROE 变动慢，与季报周期错位）
11	ROEC ROE 变动	上期 ROE − 当期 ROE	上期 90 交易日前口径；越小=变好	最小 5%（ROE 变好）体现市场奖励；最大 5%（ROE 变差）也有股价上升刺激（收入降/支出升/权益增都有利好可能）；例子：大智慧 2016Q3 加权 ROE −9%→−32%、ROEC=23%，财报后到 11/15 股价基本持平——恶化没体现到股价（因当季投互联网平台支出增加）
12	ROA 资产报酬率	(net_profit + income_tax_expense + interest_payable) / total_sheet_owner_equities	分子=净利+所得税+应付利息，分母=负债和股东权益合计（raw 字段名如此，疑为 total_liability_and_equity）；把债务成本与负债都纳入，杠杆成本收益统一	例：无负债时 ROE=ROA=10%，加一倍杠杆后 ROE=20%、ROA 仍 10%——ROA 更能反映真实盈利能力；高 ROA（最大 5%）回测好于低 ROA，且高 ROA 区分度好（混入次优后变差）；ROA 行业差异大，可用中性化处理
13	ROAC ROA 变动	上期 ROA − 当期 ROA	90 交易日一期；越小=运营变好	最小 5% 回报高（变好推动上涨）；ROAC 大的也跑赢大盘不少（当期投资性行为降低分子/融资性行为增大分母，对公司可能是正向）
14	OPTP 主营业务利润占比	operating_profit / total_profit	营业利润 ÷ 利润总额（用营业利润代表主营）	集中主业：资源集中好的一面 / 对行业系统性风险抵抗力弱坏的一面；最大 1% 与 5% 都表现好，最小 1% 明显不如；月度调仓可能抓不住 OPTP 的中长期市值回报
15	OPOR 主营利润占收入	operating_profit / operating_revenue	营业利润 ÷ 营业收入（分母从利润换成收入）	与 OPTP 同源（来自 Foster Friess 篇，postId 3568）；最大端表现与 OPTP 相似；反常：最小 OPOR 收益反而比最大更高——可能选到零售等高周转、低销售利润率的企业
16	NPOR 收入净利率	net_profit / operating_revenue	净利润 ÷ 营业收入，比 OPOR 更纯粹（剔营业外）	1% 最大 NPOR 回报非常漂亮（全市场领先的利润水平被追捧）；极端低值不如 OPOR；最高 NPOR 回报好于 OPOR、最低差于 OPOR——两指标高相关，很可能一个会被当冗余删掉
17	NPORC 收入净利率变动	上期 NPOR − 当期 NPOR	越小=NPOR 上升；可削弱行业/产业异质性	NPORC 很小时回报远高于很大时；最小 5% 比最小 1% 回报减小但更稳健（最大回撤稍降）；反向大变动可能反映公司重大变动、回报超大盘

小结（作者的自我怀疑）

这组都是偏盈利能力的成长因子。作者追问：是市场真的「惩罚平庸、奖励一切刺激点」，还是「每月初调仓」的机制本身贡献了收益？——把归因问题留给后续。
下篇预告：技术因子（1/3/6/12 个月动量、换手率、换手率变化、VAR、VAR 变化、震荡）。

机制 / 论证

为什么 ROE 不够、要看 ROEC：当期好不等于以后好；推动股价的是「不但现在好，还在变好」。ROEC 把「方向」信息补进 ROE。
ROE 的两个固有缺点（照录）：其一，不结合债务指标看不出定价合理性——两家净资产与净利相同（各 100 万/50 万、ROE 同 50%）的公司，一家有 100 万贷款、一家没有，没贷款那家盈利质量更高、风险更低、该更贵，但 ROE 一样；其二，当期支出过大时 ROE 可大幅为负——100 万净资产、营收 50 万但推广费 60 万 → ROE=−10%。
ROA 相对 ROE 的意义：ROE 只看股东，ROA 把债权人一起算进来、把杠杆的成本和收益统一衡量。加一倍杠杆，ROE 翻倍而 ROA 不变——所以「ROA 更能合理反映盈利能力」。这也是杜邦框架里 ROE 三途径（利润率×周转×杠杆）的另一面，见杜邦分析（ROE 的三条来源途径）。
为什么「最小 5% 的 ROE/ROAC 也有好回报」：低 ROE 股票可能因子数据难看导致股价被低估；或当季投资性支出（非经营恶化）被市场当利好。ROEC 最大端的上涨刺激来自收入下降、支出上升、权益净额增加三类中的后两者。
OPOR 与 NPOR 的差：营业利润含营业成本与税金附加，净利润再剔营业外。最小 OPOR 跑赢最大 OPOR 的反常现象，解释是「高周转、低销售利润率」的商业模式（如零售）——说明单看利润率会漏掉周转信息。
为什么变动指标能削弱行业异质性（NPORC）：高周转高费用行业（费用高使 NPOR 绝对值低）未必在变动上与别行业同序——用「相对自己上期」的变动比较更可比。

可操作

因子构建公式与聚宽字段见上表；ROE 用聚宽「加权平均净资产收益率」字段（如需全面摊薄口径要自己用净利÷期末净资产重算）。
一期变动 = 90 个交易日（≈一季度）：算 ROEC/ROAC/NPORC 时取「90 个交易日前」的财报数据与当期之差。
单因子体检流程：因子 → 取最大/最小 1% 与 5% → 月度调仓、等权 → 对比两端收益与大盘（实现代码在附图与官方源码，raw 未含完整实现 [需要验证]）。
决策提醒：选因子数量少（1%）容易把极端异常值选进持仓「捉妖」，多（5%）更稳但收益趋平庸；按自己风险偏好选。
后续处理：ROA 等行业差异大的因子，作者指向「中性化」（系列之四因子研究四：市值与行业的中性化）；OPOR/NPOR 高相关 → 合成多因子时警惕冗余，删一个。

术语

归母净利润：归属于母公司股东的净利润，剔除子公司少数股东的部分——ROE 分子的口径。
全面摊薄 vs 加权平均净资产收益率：前者 ÷期末净资产，后者 ÷期初期末平均净资产。
净资产收益率（ROE）/ 资产报酬率（ROA）：杜邦体系核心指标，见杜邦分析（ROE 的三条来源途径）。
ROE 变动（ROEC）/ROA 变动（ROAC）：「上期 − 当期」的差值指标（不是增长率）。
主营利润占比（OPTP）/ 主营利润占收入（OPOR）/ 收入净利率（NPOR）：三个「利润 ÷ 某分母」的比率，分母从利润总额到营业收入再到净利润分子越来越纯。
冗余因子：与另一因子高度相关、提供不了新信息的因子。

不确定 / 待验证

各因子回测收益曲线在附图，raw 正文没有净值/年化数字，只有「好/坏/超大盘」的定性结论。
大智慧例子（−9%→−32%、ROEC=23%、股价到 2016-11-15 基本持平）是原文唯一带数字的个股案例，属「个例说明、不代表普遍」。
ROA 公式分母字段在 raw 写作 total_sheet_owner_equities，与「负债和股东权益合计」的语义不符，疑为字段名笔误/旧版命名 [需要验证]。
「ROEC 一期 90 个交易日」与财报实际披露节奏（季报、年报滞后）的对齐方式未说明；「最小 1% 的 ROEC 反映意外情况」作者也没展开。
每月调仓 vs 季报周期错位、变动指标与价格的因果方向（是基本面推动价格还是价格反向）未讨论。
代码、函数与变量说明书在附图；实际 API 用法以官方源码为准 [需要验证]。