第07讲 有效市场

这是什么

ECON 252 (2011) 第07讲完整官方文字稿（Robert Shiller，本讲主题定为「有效市场是半个真理」）。章节沿用 raw：Ch1 回顾 Swensen 讲与 Sharpe ratio 操纵 00:00:00；Ch2 有效市场假说史 00:16:06；Ch3 检验 EMH 00:29:10；Ch4 技术分析与头肩形态 00:40:49；Ch5 随机游走 vs 一阶自回归 00:47:04（至片尾）。

核心要点

• EMH 定义：市场有效incorporate所有公开信息，故无法跑赢——「市场比你懂得多」。引子：Swensen 自称 1985 年以来持续大幅跑赢（耶鲁因他实现面向全世界的 need-blind 录取——课后有学生专门致谢）；怀疑者说「他不过是最幸运的一个」——「怎么连续走运 25 年？」00:00:00。
• Sharpe ratio 的可操纵性（上节课学生问题的延伸）：Swensen 答不看重 Sharpe 因标准差不可测（私募/房地产靠估值，波动被人为压低）——Shiller 说「还有更多」：Goetzmann/Ibbotson/Spiegel/Welch（全在耶鲁）论文证明最优造假策略 = 卖出收益分布的尾部——卖 out-of-the-money calls、写 out-of-the-money puts：平时稳收权利金、Sharpe 极高，代价是「真出坏年景就是灾难年」且好年景收益被卖走。真实案例：对冲基金 Integral Investment Management——芝加哥艺术学院投 4300 万美元，2001 年市场大跌时几乎全灭，起诉；基金辩称小字写明「市场跌超 30% 会有问题」（没人读）；「业内最高 Sharpe」正是骗局信号。更subtle的版本：专买「左尾大」的公司（小概率巨亏），多年高 Sharpe 然后爆掉；Shiller 时事例：Mubarak 关联的埃及公司——30 年稳定，然后「bang」（2011 年埃及革命）。
  • 教训：统计无法判断投资者——信任最终落在人的品格与真实目标上；法律要求的是主动披露（prospectus 里「过往业绩不代表未来」的 boilerplate 不算数），Integral 输在别的欺诈上 00:00:00。
• EMH 思想史：
  • 最早陈述：George Gibson《The Stock Exchanges of London, Paris, and New York》(1889)：「股票在公开市场获得的价值，可视为关于它们的最优秀智力的判断」——投票机比喻 + 「信息以光速流动」（电报/行情机时代）；「像 Wikipedia 比任何单人都聪明」。
  • Charles Conant《Wall Street and the Country》(1904)（阅读清单）：反驳「投机=赌博」——股市是现代经济核心；若世界股市关闭，「没人知道任何东西值多少、无法做任何有算计的决定」；苏联无股市，只能借用世界市场价格来计划 00:16:06。
  • 信息产业起源：Reuters 1840s 用信鸽从巴黎送金融消息到伦敦（数小时到数天领先 → 「能赚大钱」）；如今 BB 机/互联网：药品试验公告后 20 秒分析师电话、2 分钟定价、约 10 分钟收敛——第二天看《华尔街日报》已晚 24 小时，「你对制药业又懂什么？」EMH 在这一层是对的 00:16:06。
  • 术语史：「Efficient Markets」由 Harry Roberts（芝加哥大学）提出，Eugene Fama 使之成名；Fama「早该得诺奖」但近年机会变暗（理论不再被视为绝对真理）00:16:06。
• 检验史：1960 年 Ford 基金会资助芝加哥大学建 CRSP（证券价格研究中心）——把 1926 年以来全部股价/股息/拆股数据整理上 UNIVAC 磁带、成本价出售（此前数据被扔掉）→ 开启 EMH 革命，1960s 末数千篇检验文章；1969 年 Fama《Efficient Capital Markets: A Review》（金融史被引最多之一）结论：市场「显著有效」——打击整个基金经理行业（成功者只是运气）。1970s 是 EMH 高点；之后支持度衰减。教科书证据：Brealey & Myers《Principles of Corporate Finance》1984 年第 2 版：「证券价格反映资产真实内在价值」——2008 版（新增 Franklin Allen）删掉改为「需要更多研究理解价格为何有时与贴现未来收益脱节」（彻底转向）。Shiller 阅读清单配 Jonah Lehrer《The Truth Wears Off》(New Yorker, 2010-12)：第二代抗精神病药（Abilify/Seroquel/Zyprexa）早期双盲试验惊艳、复现却变差——「发表偏差+无意识判断污染」；EMH 早期同样压制反证（「再看一遍，你肯定做错了什么」）00:29:10。
• 技术分析（>100 年历史；经典文本 Edwards & McGee）：McGee 是不要窗户的华尔街分析师（不想让现实世界干扰判断）；阻力位例（Dow 1960s 逼近 1000 的心理关口反复不过）；头肩形态（Head and Shoulders）——McGee 心理学出身，认为该形态吓人、之后会崩（书中是理想化的假设图）。EMH 全盛期 Burton Malkiel《A Random Walk Down Wall Street》(1973，后任耶鲁管理学院院长) 宣称技术分析是 bunk；Shiller 在鸡尾酒会追问「你那些研究注脚在哪？我找不到」——Malkiel 无即答；后来真有人检验 Edwards & McGee 的形态「找到部分真理」。结论：McGee 不是白痴，技术分析是能增强交易策略的微妙手艺，但不会让你发财（「Swensen 大概完全不碰」）00:40:49。
• 随机游走 vs AR-1（判定现实世界的计量方法）00:47:04：
  • 随机游走：xₜ=xₜ₋₁+εₜ（ε 为不可预测噪声）——news 不可预测故价格只能随机游走；术语源自 **Karl Pearson 1905 年《Nature》**醉汉灯柱例子（最佳预测=原地不动；σ 随 √n 增大）；Einstein 读过；Norbert Wiener 做连续版（Wiener Process）。
  • AR-1：xₜ=100(1−ρ)+ρ·xₜ₋₁+εₜ，ρ∈(−1,1) 时均值回归（ρ=1 退化为随机游走）。模拟对比：带趋势随机游走与 1871 年以来 S&P 实际走势「难以分辨」——图中 1937 左右的头肩形态「Edwards & McGee 有点对」；纯随机也能生成像牛市/百年直线/整世纪驼峰的走势（Taleb《Fooled by Randomness》——人会为随机性编理论）。但正态噪声模拟永远不会产生 1929 式两天暴跌（缺厚尾）。
  • AR-1（ρ=0.5）模拟则「太贴趋势」——与真实市场不像；若现实是 ρ=0.99 的「松橡皮筋醉汉」（均值回归存在但极慢），则有利润机会但要等 10–20 年——这解释了「EMH 半对」：短期简单规则（Edwards & McGee 式）不赚钱（EMH 对），长期偏离趋势有回归机会（EMH 错）。Malkiel 的书卖了超 100 万册，但那只是「当时的新智慧」。

机制 / 论证

• 论证主链：统计指标（Sharpe）可被操纵 → 业绩数字不能作为信任依据（品格才是）→ EMH 的强版本（Fama 1969、Brealey-Myers 1984）随时间退潮（教科书自删、Lehrer 效应）→ 技术分析未被真正证伪 → 随机游走 vs AR-1 的模拟判别：真实市场像带厚尾的随机游走、又可能像 ρ≈0.99 的慢均值回归 → 结论：EMH 是半真理。
• 反例/失败案例：Integral（最高 Sharpe 的骗局）；Art Institute 4300 万清零；Mubarak 股票；Dow 1000 阻力位；1929 崩盘（正态随机游走模拟给不出）；1984→2008 教科书转弯。
• 反直觉点：EGM「投票机」；信鸽=金融信息业起点；「跑赢=幸存者+运气」的说法反过来也是「25 年运气」难题；McGee 的形态研究「找到部分真理」。

可操作

• 别用 Sharpe 单独判断经理（可被卖尾操纵）——考察披露质量与品格；对「最高 Sharpe」保持警惕。
• 对「beat the market」分层：短期（有效，别试）vs 长期偏离趋势（存在但需 10–20 年耐心与资产类别选择——Swensen 选低效市场）。
• 看图时记住：随机游走模拟也能画出牛市/驼峰/直线——模式识别默认不可信，除非有厚尾与慢回归的证据。

术语

• EMH；CRSP；随机游走（Karl Pearson 1905）；AR-1；Wiener Process；Head and Shoulders；阻力位；boilerplate disclosure；out-of-the-money calls/puts。

不确定 / 待验证

• [需要验证] raw 中一处更正：「Swensen yesterday」应为上一讲；模拟图中「1930s 头肩形态」Shiller 自称年份不确定。
• [需要验证] 授课口径数字：Integral 案 4300 万、2001 年清零、CRSP 1960 年 Ford 基金资助、Malkiel 销量超 100 万册。
• [需要验证] 「1889 Gibson 首述」与「Harry Roberts 首用术语」为 Shiller 考据结论；Fama 诺奖时机评述为 2011 年时点判断（Fama 2013 年实际获奖）。

相关

• 耶鲁金融市场（2011）
• 第07讲 有效市场：官方出处页（出处页）
• 第04讲（Sharpe ratio、β、有效前沿）；第06讲（Swensen 跑赢与低效资产选择）；第02讲（厚尾——模拟缺口的解释）。
• 概念：有效市场是半个真理
• 概念：风险收益权衡、β与CAPM