有效市场是半个真理

一句话

EMH 的强弱之间差着一个世纪的事实检验：作为「很难被打败」的陈述它基本对（第07讲主题），作为「价格永远正确」的陈述它被教科书自己删掉；行为金融不是 EMH 的敌人而是它的边界条件。

当前理解

定义与思想史（第07讲）

• 市场有效 = 价格 incorporate 所有公开信息，故无法系统跑赢——「市场比你懂得多」。最早陈述：George Gibson《The Stock Exchanges of London, Paris, and New York》(1889)：「公开市场价值是能获得的最优秀智力的判断」；Charles Conant《Wall Street and the Country》(1904)：若世界股市关闭，「没人知道任何东西值多少」。
• 术语「Efficient Markets」由 Harry Roberts（芝加哥）提出，Eugene Fama 使之成名；CRSP（1960 年 Ford 基金会资助芝大建库）把 1926 年以来全部股价数据电子化，开启 1960s 末数千篇检验文章；1969 年 Fama 综述结论：市场「显著有效」。
• 教科书证据的退潮：Brealey & Myers 1984 年第 2 版「证券价格反映资产真实内在价值」→ 2008 版（新增 Franklin Allen）删掉改为「需要更多研究」；配 Jonah Lehrer《The Truth Wears Off》（New Yorker 2010-12）：早期显著结果复现变差——EMH 早期同样压制反证。

检验与边界（第07讲）

• 随机游走（Karl Pearson 1905 醉汉；Wiener 连续版）vs AR-1（ρ<1 均值回归）。带趋势的随机游走与 S&P 1871 年以来实际走势「难以分辨」；纯随机也能生成牛市/驼峰/直线——Taleb 警告人会给随机性编理论。但正态噪声永远生不出 1929 式两天暴跌（缺厚尾）。
• 若现实是 ρ≈0.99 的「松橡皮筋醉汉」（均值回归存在但极慢），则有利润机会但要等 10–20 年——这就是「EMH 半对」：短期简单规则不赚钱（EMH 对），长期偏离趋势有回归机会（EMH 错）。
• 技术分析（Edwards & McGee 头肩形态）：EMH 全盛期被 Malkiel 斥为 bunk；事后有人检验「找到部分真理」——是能增强策略的微妙手艺，但不会让你发财。

业绩的度量与操纵（第06/07讲）

• Swensen 的战场选择：用 10 年顶/底四分位差测市场效率——债券 0.50%/年（最有效）、大盘股 2pt、房地产 9.3pt、LBO 13.7pt、VC 43.2pt；时间精力花在分散度大的低效市场找好经理，而不是试图打败债券/股票市场。
• 大众投资者系统性高买低卖：Morningstar 17 个共同基金类别全部美元加权 < 时间加权收益；互联网基金案例时间加权 +1.5%/年而投资者投入 137 亿亏 99 亿（−72%）；Rob Arnott：费税后跑赢市场的历史概率约 14%，计入 load 与幸存者偏差（CRSP 无偏库 30,361 只中 11,232 死）后趋近于零。
• 反例：Swensen 1985 年以来持续大幅跑赢——「怎么连续走运 25 年？」Shiller 的答案不是「市场无效」，而是 Swensen 选低效市场 + 机构资源 + 品格。

行为金融的补充（第11讲）

• 前景理论（K&T）：价值函数在参照点有折点（损失厌恶）；权重函数把概率压成「不会/或许/会」三段——针对小处的保险（丧葬险、航程险、钻戒险）是操纵。
• 过度自信：90% 置信区间课堂实验（人口命中约 80%、地球质量约 10%、语言数约 10%）——人系统性高估自己的把握；Khurana 的「魅力型 CEO」、Taleb《Fooled by Randomness》是其金融推论。
• 认知失调（买车后只读自己那款广告；基金亏损者封锁信息——Goetzmann）、锚定（轮盘数字影响联合国会员国比例估计）、羊群（Durkheim 集体意识）。Shiller 定位：行为金融解释 EMH 解释不了的部分，二者共生（第23讲再次强调数理金融 × 行为金融互相需要）。

来源

• 第07讲 有效市场（完整文字稿） — EMH 史、CRSP/Fama、检验、随机游走 vs AR-1、技术分析主文
• 第06讲 嘉宾 David Swensen（完整文字稿） — Swensen 的分散度度量、指数化处方、个人 vs 机构
• 第11讲 行为金融与心理学的角色 — 前景理论、过度自信、认知失调/锚定/羊群
• 第04讲 组合分散化与支撑性金融机构（完整文字稿） — 市场组合=切点组合的均衡视角（EMH 的规范前提）
• 第09讲 公司股票 — 市值 vs 账面权益：市场定价「继续经营价值」

常见混淆

• 「市场有效」≠「市场正确」。有效指信息被快速定价；泡沫（第10讲房价、第11讲羊群）可以同时是「有效定价了大家的兴奋」和「事后看错得离谱」。
• 「跑赢不可能」与「平均跑不赢」不同：Swensen 证明了前者太强，后者（扣费后多数跑不赢）仍是稳健经验。
• EMH 是行为金融的对照面而不是死敌：Shiller 两样都教——数理金融（Geanakoplos 的 251）与行为金融（本课）共生（第23讲原话）。
• 技术分析「不是白痴」≠「能靠它发财」：第07讲的结论两头都留着。

开放问题

• 均值回归若存在（ρ≈0.99），周期多长、谁有资源等到？Swensen 的答案（机构 + 低效资产类别）不是个人的答案——个人处方是指数化（《Unconventional Success》）。
• Lehrer 效应在金融里多强：EMH 早期压制反证的历史，是否正在行为金融身上重演？