第09讲公司股票

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这是什么

耶鲁 ECON 252（2011）第 9 讲，Robert Shiller 讲公司股票（Corporate Stocks）00:00:00。衔接第 8 讲债务/杠杆：股份公司把企业切成可交易的份额，是人类组织企业的一种机制，1602 年荷兰东印度公司是第一家有可交易股票的公司 [Ch.1 00:00:00]。本页依据官方完整文字稿编译，内容反映 2011 年授课时的数据与观点。文字稿共 8 章，章首时间戳为：Ch.1 00:00:00、Ch.2 00:00:55、Ch.3 00:05:05、Ch.4 00:15:46、Ch.5 00:28:28、Ch.6 00:37:10、Ch.7 00:46:56、Ch.8 00:58:54；Ch.8 之后无更细章节标记。

核心要点

股票是对公司利润的索取权，但市场总规模常被高估：2008 年美国股市总市值 $11.7 万亿（World Bank），约为当年 GDP 的 82%；按 3 亿人口人均约 $40,000、四口之家约 $160,000——一次性的存量，不够买房子，也不足以靠重新分配脱贫 [Ch.3]。
公司结构：股东「一股一票」选举董事会（shareholder democracy），董事会聘任并监督 CEO；董事会成员多为外部智者、负有对股东的忠诚义务（duty of loyalty）[Ch.4]。
股票价值的理论基准是预期未来股息的现值；除息日（ex-dividend）股价机械性下跌不等于坏消息；broker 以「快买才能拿到股息」催促买入（selling dividends）被视作不道德 [Ch.5]。
股权融资 vs 债务融资：债务会放大股东风险（股东在债权人之后受偿，持有的是资产减负债的剩余）[Ch.6]。
实际证据不支持「大公司不再用股权融资」：Myers 1984 的 Pecking Order Theory（1973–82 净股权仅占融资 6%、62% 靠留存收益）vs Fama & French 2005 反驳（同期每年 67% 美国公司发行新股，1993–2002 达 86%，低净额是发行与回购相抵）[Ch.6]。
例证公司：Xerox（数字复印机冲击、Anne Mulcahy 救活）与 Microsoft（长期不分红、留存收益积累），展示市值与账面股东权益的差距 [Ch.8]。

机制 / 论证

创办公司的个人经验（Case Shiller Weiss）

与耶鲁 MBA 学生 Allan Weiss 创办公司卖房价指数；引入 Wellesley 的 Chip Case 与出资人 Chuck Longfield，1991 年成立 Case Shiller Weiss Inc.，四人按公平原则平分股份（出资人出钱、其他人出时间）；2002 年卖给 Fiserv，当时仅 12 名员工；指数后来归 S&P，即今日 S&P/Case-Shiller 房价指数 [Ch.2 00:00:55]。
教训：(1) 感激律师——公司章程预判了合伙冲突；事后冲突靠「多给股份」（奖金机制）化解；(2) 股份分割是公司治理的核心问题，股份能激励人 [Ch.2]。

公司制的全球规模与数字

World Bank 2008 年上市公司市值：美国 $11.7 万亿（最大）、欧元区 $5 万亿、英国很大（早年成为金融中心）、亚洲与太平洋 $3 万亿；美国约为一年 GDP 的 82%，欧洲仅约 38%——欧洲企业常以较小规模运作（德国 AG = Aktiengesellschaft 上市公司 vs GmbH = Gesellschaft mit beschraenkter Haftung 家族非上市公司）；未上市股份公司即 private equity（私募），上市即 public equity（公募）[Ch.3 00:05:05]。
「equity」指股票是美式用法，按 Oxford English Dictionary 1904 年才出现；词义含平等/公平——每股平等分享利润 [Ch.3]。
2010 年美国房屋总价值 $18 万亿（美联储），高于股市；美国家庭总资产 2010 年 $69 万亿 [Ch.3]。
把股票均分给全民不能解决贫困（一次性 $160,000 不够活一辈子）；出路是让市场运作更好、产出更多 [Ch.3]。

公司治理结构

corporation 源自拉丁语 corpus（身体），是法律上的 artificial person（法人）；古罗马已有 publicani 与罗马广场的股市，但未扩散，19 世纪公司才变重要 [Ch.4 00:15:46]。
公司须选州注册（Delaware 受欢迎；Shiller 的公司选 Massachusetts）；股东年会按章程决策；CEO 在美国传统上常兼董事长，欧洲较少，很多人认为兼任不好 [Ch.4]。
董事会 6–10 人、掌握公司全部信息、例会之外电话沟通，责任是监督而非经营；Carl Icahn 案例：买入足够股份挤进董事会、逼低效董事会撤换 CEO（曾来耶鲁课堂讲过做法）[Ch.4]。
营利 vs 非营利法人：Yale University 是非营利公司（无股东、利润用于教育与研究）；Peter Tufano 的「Doorways to Dreams」、Dean Karlan 的「Innovations for Poverty Action」说明非营利身份的社会接受度更高 [Ch.4]。

股本、股息与除息

每股价值 = 公司总值 ÷ 总股数；market cap = 每股价格 × 股数；必须知道总股数才能判断自己份额（100 万股中持 1000 股 = 1/1000；1000 万股中持 1000 股 = 1/10000）[Ch.5 00:28:28]。
年轻公司通常不分红（Microsoft 数十年不分红、利润再投资）；董事会决定分红后股价下跌（公司付出现金、价值减少），报纸/网站标「x」提示除息日；除二阶效应外，赶在登记日前买入无利可图，broker 推销 dividend selling 不道德 [Ch.5]。

融资结构与两篇论文的争论

股东持有的是「资产 − 负债」的剩余；负债会 leverage 放大股东风险；典型路径：先股权、后举债（小公司与大公司相同）[Ch.6 00:37:10]。
马克思《资本论》引文：股份使财产运动变成证券交易所赌博（小鱼被鲨鱼吞、羔羊被狼吃）；Shiller 指出此观点在社会主义国家也已失势，中国走「市场社会主义」、股市快速成长 [Ch.6]。
Myers（MIT，《Journal of Finance》1984）：1973–82 美国公司融资 62% 靠留存收益、仅 6% 净发新股，提出 Pecking Order Theory——优先留存收益，其次债务，最后才发新股 [Ch.6]。
Fama & French（Chicago / Dartmouth，《Journal of Financial Economics》2005）反驳：Myers 看的是净额（新股发行减回购）与低发行期；同期每年 67% 的美国公司发新股，1993–2002 为 86%——大公司确实用股权融资，股市有价格发现功能 [Ch.6]。

摊薄、回购与优先股

dilution 摊薄：100 万股时持 1000 股（1/1000）→ 增发 100 万股后只剩 1/2000；是否吃亏取决于新股定价是否物有所值 [Ch.7 00:46:56]。
回购是摊薄的反向操作，效果近似发股息（拿回现金且持股比例上升）；历史上因资本利得税低于股息税而流行，如今两者税率相同，税务仍可能影响决策 [Ch.7]。
优先股（preferred stock）：固定股息、通常无投票权、普通股分红前须付清积欠的优先股息，比普通股安全但缺上行空间 [Ch.7]。
美国政府救助通用汽车时买的是优先股而非普通股，目的是不拿投票权、避免像国有化；GM 复苏后回购了政府的优先股 [Ch.7]。

股息决策：Lintner 模型

John Lintner（哈佛商学院教授、CAPM 共同发明人之一）访谈企业：公司最怕削减股息，一旦开始派息就得维持 [Ch.7]。
Lintner 模型：公司有目标派息率；本年股息在上年股息与目标（τ×盈利）之间作部分调整（平滑系数 ρ，另含噪声项）——利润上升时只逐步提高股息，以免日后被迫削减；拟合数据很好 [Ch.7]。
派息率一个世纪来在下降：1900 年股东要求派发利润的 60–70%，如今股东更信任公司留存再投资 [Ch.7]。

两张资产负债表实例（sec.gov 10-Q 数据）

Xerox：1906 年成立（原名 Haloid Photographic Company），Chester Carlson 发明普通纸干式复印机（此前影印约 $1/页且湿式昂贵），靠专利成为 1960–70 年代 Nifty Fifty 热门股（Xerox 希腊语意为「干」）；1990 年代数字复印机出现后几乎破产；2001 年新 CEO Anne Mulcahy 拯救公司 [Ch.8 00:58:54]。
- 1999 vs 2010（百万美元）：现金 $126M（1999）后增加；应收款 $15B（1999）大幅下降；不动产 $2.4B → $1.6B；总资产 $28.8B → $30B；负债侧：短期债务 $1.6B、长期债务 $7.8B、递延税（2010 为零）、少量优先股计入负债 [Ch.8]。
- 股东权益（账面值）$4.9B → $11.9B；2010 年发行在外 14 亿股 × 股价 $11.80 ≈ 市值 $16.4B > 账面权益——买下来拆卖反而亏，说明公司经营价值被认可；若市值跌破账面权益则有被收购清算风险，CEO 每天比较两者 [Ch.8]。
Microsoft：1975 年 Bill Gates（从哈佛辍学）与 Paul Allen 创办；2000 年总资产 $52B，2010 年约 $92B——现金约 $4–5B、短期投资 $37B、不动产约 $8B（Redmond 园区）、持有其他公司股票约 $10B；负债主要是所得税 $1B、应付账款、unearned revenue（已收款未履约，如 Windows 售后义务）；2000 年零债务，2010 年约 $10B [Ch.8]。
- 股东权益约 $48B（≈清算价值）；2010 年末 84.97 亿股 × 股价 $26 ≈ 市值 $221B，为账面权益的 5 倍以上——差额是继续经营的价值；股价 1986 年（上市后）一路涨到 2000 年，随科技泡沫破裂后停滞 [Ch.8]。Shiller 自述当时已持有 Microsoft 股票 [Ch.8]。
收尾预告：下一讲（周三）讲房地产——比股市更大的资产类别 [Ch.8]。

可操作

判断自己持股份额必须同时知道持股数与总股数；增发（dilution）摊薄比例、回购提高比例，本身无好坏，取决于公司拿钱做什么 [Ch.5][Ch.7]。
不必为股息登记日赶买股票：除息日股价机械下跌，买前买后等价；听到 broker 推销「selling dividends」应警惕 [Ch.5]。
看财报注意账面权益 ≠ 市值：市值低于账面权益的公司面临清算威胁；市值远高于账面权益说明市场在定价继续经营价值 [Ch.8]。
历史观点与数字注明 2011 语境（2010 财报、2008 市值、当时税率），不构成当前投资建议 [Ch.1]。

术语

equity（股票；平等/公平义）、common stock（普通股）、preferred stock（优先股）、market cap / market capitalization（市值）、dividend（股息）、ex-dividend（除息）、dilution（摊薄）、share repurchase（回购）、retained earnings（留存收益）、payout ratio（派息率）、shareholders' equity / stockholders' equity（股东权益、账面值）、10-Q（美国证交会季报）、going public（上市）、Nifty Fifty、market socialism [Ch.3–Ch.8]。
Pecking Order Theory（啄食顺序理论）、Lintner model、public vs private equity [Ch.6][Ch.7]。

不确定 / 待验证

除章首时间戳外，raw 无更细的逐段时间标记；正文中的内容定位均以章为锚。
Lintner 模型在文字稿中以文字描述给出（目标派息 τ×EPSₜ₋₁、上年股息 DIVₜ₋₁、平滑系数 ρ、噪声 εₜ），公式记号细节以原文献为准。
Xerox 1977–2001 与 Microsoft 1986 年后股价走势为讲稿中的示意图，raw 只有文字叙述、无图中精确数值。
World Bank 数据在讲稿中为「2008、最新可得」，Shiller 明言 10–20 年后各国占比会变化。

第09讲 公司股票