第06讲 嘉宾 David Swensen

这是什么

ECON 252 (2011) 第06讲完整官方文字稿——嘉宾讲：耶鲁首席投资官 David Swensen（Shiller 引言称其为互换发明者——Swensen 现场更正市场规模「hundreds of billions」→「trillions」；「我过去为互换自豪，危机之后不了」）。章节沿用 raw：Ch1 引言与 Barron's 批评 00:00:00；Ch2 资产配置 00:15:52；Ch3 市场择时 00:30:42；Ch4 证券选择 00:37:19；Ch5 回应 Barron's 00:46:05；Ch6 Q&A 00:53:01（至片尾）。耶鲁捐赠：1985 年 <10 亿美元 → 2010 年 6 月 167 亿美元（2009–10 涨 14 亿，「危机在这儿不存在」）；其门徒 Andrew Golden 掌普林斯顿组合（Shiller 引言）。

核心要点

• 开场与被批评的对象：2008 年 11 月 Barron's《Crash Course》批评耶鲁模式/Swensen Approach「太激进」——大学捐赠应多持股票债券、少持另类资产，称另类资产分散化与流动性都不足。Swensen 不满措辞不对称：「成功时叫 Yale Model，失败时叫 Swensen Approach」；玩笑应改叫 Takahashi Approach（同事 Dean Takahashi）00:00:00。
• 背景：Swensen 1985-04-01（愚人节）到耶鲁；此前 Salomon Brothers 6 年——1981 年撮合 IBM 与 World Bank 首笔互换，后 Lehman 请他设互换业务；早期互换市场低效所以「难以置信地赚钱」（如今商品互换薄利）；博导是 Jim Tobin 与 Bill Brainard（Tobin 因分散化相关研究获诺奖——「别把鸡蛋放一个篮子」的通俗解释；Markowitz 在耶鲁 Cowles 基金会做现代组合理论，称分散化是「免费午餐」——给定收益降风险、给定风险升收益）。
• 1980s 中期捐赠组合的常识失败：平均 50% 美国股票 + 40% 美国债券现金 + 10% 零星另类；90% 美国可售证券同受利率驱动；而捐赠有无限期视野（永续保持购买力），应重股权。于是耶鲁另辟路径：合理股权敞口 + 明智分散 00:00:00。
• 收益的三大来源（投资者工具）：
  1. 资产配置：决定持有哪些资产类及比例——「绝对最重要的工具」；「不是金融定律而是行为结果」：若把 170–180 亿全放 Google（或日内交易债券期货），收益就全由证券选择（或择时）决定；现实中机构/个人都稳定持有 → 配置主导。Roger Ibbotson（SOM 同事，Shiller/Swensen 同僚）研究：机构组合收益变动的 >90% 归因于配置；更强结论：配置解释 >100% 收益——因为证券选择与择时是负和游戏（Wall Street 以市场冲击、佣金、管理费、咨询费抽水），要从被动配置收益里再扣掉它们的漏损 00:15:52。
  2. 市场择时：偏离长期目标的下注。Keynes《通论》引文：「整体性大转移既不可行也不可取；多数尝试者卖得太晚、买得太晚、做得太频繁，付出高昂费用并养成不安定投机的头脑。」数据佐证：Morningstar 全美国内股票共同基金 17 个类别全部美元加权收益 < 时间加权收益——投资者系统性高买低卖（追涨杀跌）；互联网基金案例：泡沫前后各 3 年顶 10 只互联网基金时间加权收益 +1.5%/年，但投资者投入 137 亿亏 99 亿（−72%）——钱在 1999 末/2000 初顶部涌入、2001–02 割肉离场。机构也一样：1987-10-19 全球股市 −20%+（Swensen 测算约 25 个标准差事件）同时国债大涨，机构恐慌卖股买债——「高买低卖」；捐赠基金花了 6 年才把股权配置恢复到危机前（错过史上最大牛市之一）00:30:42。
  3. 证券选择：相对市场指数超配/低配（Ford vs GM 例）。若买指数则选择收益为零；免费玩是零和（你的超配必有人低配），付费玩是负和。Rob Arnott 研究（Swensen 书《Unconventional Success》引）：20 年共同基金收益，费税后跑赢市场的历史概率约 14%；且忽略了两件事——前端销售费（load）（经纪人抽 2–6%）与幸存者偏差：CRSP 无幸存偏差基金库 30,361 只中 19,129 活、11,232 死（>1/3）；表现差的基金常被并入好基金（Fidelity 式「光荣死亡」）——计入死者后 14% → 趋近于零 00:37:19。
• 市场效率的分散度测度（选择战场）：有效市场里大赌注=运气，理性是 Closet Indexing（贴近基准）；VC 无法指数化。10 年收益顶/底四分位差：债券 0.50%/年（最有效——债券只是数学）、大盘股 2 点、外国股票 4 点、绝对收益（对冲）7.1 点、房地产 9.3 点、杠杆收购 13.7 点、风险投资 43.2 点 → 时间精力应花在找最好的 VC/LBO 经理，而不是试图打败债券/股票市场 00:37:19。
• 回应 Barron's 00:46:05：
  • 「分散化失效」：恐慌时只有风险与安全两件事（1987、1998 LTCM、2008 更深）——人人卖风险资产买美国国债；唯一有用的分散是持 25–35% 国债，但平常年份机会成本巨大（危机只高兴 6–18 个月）；长期看低国债配置更优。日本反例支撑分散：本土股权偏好者 1989 年末日经约 38,000 → 2009 年末 10,500，20 年 −73%。
  • 「另类资产过度」：耶鲁截至 2010-06-30 十年回报——国内股票 −0.7%/年、债券 5.9%、私募股权 6.2%、房地产 6.9%、绝对收益 11.1%、木材 12.1%、油气 24.7%。
  • 成绩单：1985 年 <10 亿、当年支持耶鲁运营 4500 万；2010 年 >160 亿、分配 11 亿美元；近 10 年 8.9%/年（所有机构投资者中最好）vs 高校均值 4.0% → 增值 79 亿美元；近 20 年 13.1%/年 vs 8.8% → 增值 121 亿美元。结论：Barron's 时间窗太短 00:46:05。
• Q&A 精华 00:53:01：
  • 耶鲁 vs 对冲基金：耶鲁是「离证券选择一步之遥」——选最好的经理（principal-agent 问题：让 agent 为耶鲁利益行事）；机构 vs 个人结构差异：免税、以及资源（20+ 专职投资专业人员）；个人几乎没机会跑赢 → 个人书《Unconventional Success》处方：明智配置 + 指数基金（低成本、低换手→低税）；「要么完全被动，要么激进主动，中间地带最亏——为平庸的主动结果付高费」。
  • 估值问题：分散+再平衡让你不必太担心单项资产贵贱（卖超配买低配，维持风险敞口）；科技——耶鲁长期持 VC（LinkedIn/Facebook/Groupon 敞口，期待 IPO 潮；1990s 互联网泡沫大赚，近十年歉收）；科技股低效 → 有 IT 与生物科技两个专门经理。
  • 对冲基金/PE 大爆炸的影响：1950s 银行管组合只收 0.2–0.3%/年；现在同样证券装进对冲/PE 外壳收「2 and 20」——系统漏损巨大；Swensen 不担心资金涌入提高市场效率——「我关心的是分散度，而分散度一点没压缩」，仍需选顶四分位/十分位经理。
  • Sharpe ratio 之问：Swensen 不宣传它——标准差捕捉不了真实风险；另类资产（房地产/木材）估值稀少、估值稳定偏差（appraisal smoothing），拿它跟「过度波动」的可售证券（Shiller 造词 excess volatility）比是 apples and oranges 00:53:01。

机制 / 论证

• 论证主链：收益三源（配置/择时/选择）→ 后两者零和（免费）或负和（付费抽水）→ 配置是唯一「人人可免费拿」的部分（解释 >100% 收益）→ 配置应按「长期股权偏好 + 跨资产分散」→ 战场选在分散度大的低效市场（VC/LBO）→ Barron's 批评是短视（恐慌窗口 vs 数十年账本）。
• 反例/失败案例：互联网基金（时间加权 +1.5% vs 投资者 −72%）；1987 机构集体卖股买债（6 年才回补）；日本 20 年 −73%；幸存者偏差 1/3 基金死亡；中间地带投资者两头不靠。
• 反直觉点：分散化是经济学里罕见的免费午餐；配置 >100% 解释收益（因为另两源为负）；成功时 Yale Model / 失败时 Swensen Approach 的措辞不对称；AIG 式危机中唯一避风港是国债（分散化在恐慌窗口「确实失效」但长期仍最优）。

可操作

• 个人投资者：定配置目标 → 指数基金实施 → 严格再平衡；别玩择时与选股（14%→0 的胜率）；警惕一切前端费用与「2 and 20」漏损。
• 识别经理：用顶/底四分位分散度判断市场战场；要求无幸存者偏差的业绩记录。
• 衡量组合：别只看总收益与标准差（平滑估值偏差），问风险的真实构成。

术语

• Yale Model / Swensen Approach；asset allocation / market timing / security selection；负和游戏；2 and 20；survivorship bias；Closet Indexing；excess volatility（Shiller 造词）；appraisal smoothing；CRSP。

不确定 / 待验证

• [需要验证] 授课口述数字（1987 崩盘约 25 标准差、互联网基金 137 亿/亏 99 亿、CRSP 30,361 只等）为 Swensen 演讲口径；Nikkei 1989 末 38,000 / 2009 末 10,500 与其 −73% 一致。
• [需要验证] 引文「鸡蛋篮子 1802 年起源」为 Shiller 现场更正（第04讲讲的是 1874 年投资手册；Ngrams 可溯至 1800）。
• [需要验证] 互换发明归属（1981 IBM–World Bank 首笔、Swensen 参与结构设计）为本人陈述；第03讲 Shiller 称 Swensen「发明」互换。

相关

• 耶鲁金融市场（2011）
• 第06讲 嘉宾：David Swensen：官方出处页（出处页）
• 第03讲（互换发明归属）；第04讲（Markowitz/分散化理论、鸡蛋篮子）；第07讲预告：Shiller 以 Swensen 为「职业经理人能跑赢市场」的反例展开有效市场。
• 概念：风险收益权衡、β与CAPM