第15讲远期与期货市场

投资yaleecon252futuresforwardsderivativescontangobackwardationoildojima

这是什么

耶鲁 ECON 252（2011）第 15 讲，Robert Shiller 讲远期与期货市场（Forward and Futures Markets）。期货市场是关于未来的市场：把对未来的猜测变成市场价格，帮人管理风险 [Ch.1 00:00:00]。他本人长期关注该主题：1993 年写《Macro Markets》呼吁做大市场；2006 年与芝加哥商业交易所（CME）合作创设房价期货（已交易五年但令人失望、仍不重要）[Ch.1]。所有行情曲线为 2011 年 3 月 18 日（周五）数据。文字稿共 8 章，章首时间戳：Ch.1 00:00:00、Ch.2 00:12:46、Ch.3 00:23:03、Ch.4 00:31:47、Ch.5 00:37:50、Ch.6 00:47:00、Ch.7 00:55:04、Ch.8 01:08:16。

核心要点

远期与期货都是衍生品（价格从底层市场派生）；期货 = 交易所里交易的标准化合约，因标准化而全球化；远期 = 双方定制的专门合约 [Ch.1]。
投机被误解：1991 年 Shiller 与俄罗斯学者（Maxim Boycko、Vladimir Korobov）的莫斯科/纽约问卷：问「囤粮待涨的投机会让粮食短缺更频繁还是更少」——美国 66% 答更频繁、莫斯科 45%（两边都错，但俄国人更接近真相）。囤积平滑价格、防饥荒 [Ch.1]。
第一个期货市场在日本：大阪 Dojima 米市，1673 年有 91 家米仓；为解远期合约的 counterparty risk（米价跌商人跑、涨仓库赖）发明标准化合约、定时交易（烧导火索停止交易、watermen 泼水）、手语报价；日本引领大米期货直到 1939 年战时关闭，至今日本无大米期货，主市场转到美国（市场要集中）[Ch.2]。
期货定价公理：pƒ = (1 + r + s) × p_spot（r = 到期前总利率、s = 储存成本）——正常状态是 contango（期货价随时间上升，补偿利息与储存）；反向即 backwardation [Ch.5]。
期货消灭对手风险：保证金账户 + 每日盯市结算（daily settlement）——亏了保证金经纪商就平仓，不需要知道对手是谁 [Ch.4]。
2011 年 3 月的真实曲线：粗米（Rough Rice）期货从约 $13.75/cwt 升到 $15.5（陡峭 contango，对应当时中东食品危机叙事）；软红冬麦（$7.23/bushel 起，2012 年夏转跌——收获季前清仓）；轻质原油期货 $101/桶、12 月见顶后崩到 2015 年 1 月、曲线延伸到近 2020 年（市场预期中东危机短期化）[Ch.3][Ch.5][Ch.6]。
原油史（1871–2011 实际价格）：宾州石油（约 1860s）与德州石油（约 1900）发现期波动；Standard Oil 垄断被拆；1940s–60s 价格稳定期（德州铁路委员会管控、美国是最大产油国）；1973–74 第一次石油危机（Yom Kippur 战争 + 阿拉伯禁运；促成 1978 年石油期货诞生）；此前国有化浪潮（墨西哥 1938、伊朗 1951）把油从国际公司收归国有、OPEC 兴起（1961 卡塔尔起陆续加入）；1979–80 第二次危机（伊朗革命、霍梅尼、两伊战争；油价约 6 年内涨近 6 倍）；2003 第二次伊拉克战争、2008 年 >$140/桶；每次油价飙升都伴随全球衰退 [Ch.7]。
股指期货：S&P 500 期货用现金结算（cash settlement）；股票的储存成本是负的（有股息），pƒ = (1+r−dividend yield)×spot；2011 年股息率约 2% vs 利率近 0%，短期期货贴水；因为股票永远「在库」，期货曲线只反映 fair value、不能用来预测股市——S&P 500 极难预测 [Ch.8]。

机制 / 论证

衍生品、投机与公众误解

定义：derivative 的价格由底层（underlying）市场的价格派生；「衍生品」因金融危机变成脏词是误解所致。Shiller 立场：金融界不特别多反社会人格——这些人会被发现、被驱逐；自认有此类倾向者别进金融 [Ch.1 00:00:00]。
引用 Charles Conant 1904《Wall Street and the Country》：投机不是恶——商业决策就是对未来的猜测，发达市场把这些猜测变成价格、让每个人的计算做得更好 [Ch.1]。
一年一收的谷物必须被储存一年：专业仓管根据价格预期决定持有多久；预期短缺就囤货抬价 → 大家少吃一点 → 平滑。这就是「投机有益」的经济学（但多数人不理解）[Ch.1]。

Dojima：第一个期货市场

大阪 Dojima 是日本全国米市：商人（如 20 英里外小镇的米商）与仓库签定期供米合约（远期）；远期的问题：米价跌→商人毁约不出现；涨→仓库赖账；对手可能是酒鬼或反社会者 [Ch.2 00:12:46]。
解决方案（1600s）：交易所内标准化合约（指定交割日、交割仓库、质量检验标准——仓库有粮食专家查虫、定标准）；固定交易时段（烧导火索计时、watermen 拿水桶泼不停手的人）；手语系统（摊手=卖、翻手=买、三指=三份合约）——被后世全球模仿 [Ch.2]。
现货市场难以捉摸（每笔都不同），标准化期货反而成为「真正」的市场：农民听的报价就是期货价。日本统治大米期货至 1939 年，战时关闭后至今未恢复；现在大米期货主要在美国交易——市场必须集中 [Ch.2]。

Contango、backwardation 与储存

定义：期货曲线向上（未来价格更高）= contango（常态，补偿储存）；向下 = backwardation [Ch.3 00:23:03]。
陡峭 contango 不是无风险套利机会：现货买米 + 存 6 个月 + 卖期货，成本（仓储、检验、卫生、保险）吃掉利润；contango 吸引聪明人建仓储存 → 这正是防饥荒的机制。Adam Smith 1776《国富论》大意：慈善者不做任何防饥荒的事，市场里安静的仓储投机者（为私利）比所有善人更能增进人类福祉 [Ch.3]。
保证金机制：$5,000 保证金可买卖约 $100,000 的合约（保证金率 3–5%）；每日结算——卖期货者遇涨被扣保证金、遇跌入账；保证金耗尽前经纪商来电追缴，不补就平仓。对手方是交易所、你不知道对面是谁——没有对手风险，价格是「纯价格」[Ch.4 00:31:47]。
小麦的季节性：秋种夏收；收获前价格因储存成本上升、收获时崩落；无不确定性的完美世界里，固定到期日的期货价在到期前恒定 = 预期到期现货价；到期时期货收敛于现货 [Ch.5]。

原油期货与便利收益

原油期货现在归 CME（CME Group；曾在新加坡和 NYMEX——raw 原文为「used to be at the New York Mercantile Exchange, but CME has been buying everybody up」）；报道中的「油价」就是近月期货价，因为石油绝大多数走长期定制合约、现货市场只是微小余量（无人可靠）[Ch.6 00:47:00]。
油价与粮价相连（玉米乙醇替代汽油）；日本地震核灾、中东危机都反映在曲线上：市场预期 2011 年 12 月见顶后崩至 2015 年 1 月、最低后再回升（曲线延伸到近 2020）——预期危机很快结束 [Ch.6]。
当曲线 backwardation、期货价低于现货时，仓储者为什么还储油？convenience yield（便利收益）：工厂怕断供、要 buffer stock，库存本身有价值 → 储存成本为负。结论：pƒ = (1+r+s)·spot 只在商品处于储存状态时成立 [Ch.6]。

石油史（1871–2011 实际价格）

1870s 波动：宾州石油（约 1860s 发现）与早期用途发现；当时「oil」指鲸油、石油叫 petroleum；1890s 前 Standard Oil 垄断引发公愤与最终拆分 [Ch.7 00:55:04]。
稳定期：美国（Drake 钻井发明后）成最大产油国，德州铁路委员会（州政府机构）稳定油价；美国石油渐枯、海外发现渐增 [Ch.7]。
第一次石油危机 1973–74：Yom Kippur 战争 + 产油国禁运（OPEC：1961 卡塔尔、1962 利比亚与印尼、1967 阿布扎比、1969 阿尔及利亚、1971 尼日利亚、1973 厄瓜多尔、1974 阿联酋、1975 加蓬陆续加入）——美国拆了 Standard Oil 垄断，国外却长出新垄断、无人反托拉斯；油价与以色列战略挂钩 [Ch.7]。
国有化先声：墨西哥 1938、伊朗 1951——「nationalization」曾是激进新词，后来蔓延；石油从国际公司转到发展中国家政府手中 [Ch.7]。
第二次石油危机 1979–80：伊朗革命（国王倒台、霍梅尼上台）+ 两伊战争；油价约六七年涨近 6 倍；促成了 1978 年起步的石油期货变成今天的主要市场；2003 年第二次伊拉克战争（波斯湾封锁）再飙；2008 年 >$140/桶（成因成谜，似有投机成分——「石油存在地下，由所有者决定开采与出售速度，当时想法急变」）；每次油价飙升都伴随全球衰退（1973 后、1979–80 后（当时就叫 Great Recession，后来该词被 2008 危机借用）、1990–91 后）；现在（2011）又回到 $100 以上 [Ch.7]。

金融期货：S&P 500

标的不可实物交割 → 现金结算；储存成本为负（股息流入），fair value：pƒ = (1 + r − 股息率)·p_spot——r > 股息率则期货升水，反之贴水；2011 年股息率约 2%、利率近 0%，短期期货贴水、长期反转 [Ch.8 01:08:16]。
股票永远在库（永不耗尽）→ 期货曲线只反映 fair value、不反映对未来的看法；S&P 500 期货曲线不能用来预测股市；黄金同理（金总在库）——这类市场曲线「无趣」；石油的储存状态复杂多变，曲线才有信息 [Ch.8]。
收尾：周三期中考试，之后讲期权定价 [Ch.8]。

可操作

看期货曲线先问储存状态：contango 常态（补偿利息+仓储），陡峭 contango 意味市场在激励建仓储存（防短缺）；backwardation 时只有要 convenience yield（怕断供）的人储货；没有库存逻辑的资产（股票、黄金）曲线只反映 fair value [Ch.3][Ch.5][Ch.6][Ch.8]。
不要用 S&P 500 期货曲线预测股市——它只反映利率与股息差；股市本身极难预测 [Ch.8]。
「媒体报道的油价」= 近月期货价，不是现货价；油的实际交易走长期定制合同 [Ch.6]。
衍生品无原罪但需要监管与自律；如自认有反社会倾向，Shiller 直言别进金融 [Ch.1]。
2011 语境：所有曲线为 2011 年 3 月 18 日行情；当时油价 $101、利率近零；Shiller 2006 年与 CME 创设的房价期货当时仍「令人失望」[Ch.1][Ch.6]。

术语

forward（远期）、futures（期货）、derivative（衍生品）、underlying（底层资产）、spot market（现货市场）、standardized contract（标准化合约）、counterparty risk（对手风险）、margin account（保证金账户）、daily settlement（每日盯市结算）、contango / backwardation、fair value（公允价）、storage cost（储存成本）、convenience yield（便利收益）、cash settlement（现金结算）、dividend yield（股息率）、Rough Rice、Soft Red Winter Wheat、Light Sweet Crude Oil、OPEC、Texas Railroad Commission [Ch.1–Ch.8]。

不确定 / 待验证

除章首时间戳外，raw 无更细时间标记；内容定位以章为锚。
Dojima 的细节（1673 年 91 仓、水桶泼水、手语含义）为 Shiller 转述史料的叙述，个别细节他自认不确知（「I don't know the whole system」）。
OPEC 成员加入年份与国有化年份为口头列举；「油期货市场 1978 年创建」在 raw 中以插入语出现。
2011 年 3 月 18 日的期货曲线数值（米 $13.75→$15.5、麦 $7.23、油 $101、12 月见顶、2015 年 1 月见底、延伸至近 2020）为当时读数，Shiller 明言「也许错了——若你知道得更清楚就有获利机会」。
Adam Smith 引文 Shiller 自注「无法精确引用，大意如此」。

第15讲 远期与期货市场