经济利润与资本成本（ROIC vs WACC）

一句话

赚钱的及格线不是有利润、有增长甚至有利率不差的净利润率，而是 ROIC > WACC——经济利润 =（ROIC − WACC）× 投资资本 > 0。WACC 里债务成本要乘（1−税率）因为利息有税盾，股权成本用同行业平均盈利水平衡量（机会成本）；股东回报的根在总资产报酬率（ROA），不在杠杆。

当前理解

从 ROA 到 ROIC（第 11 章 · 衡量投资资本回报率的及格线是什么）

• 总资产报酬率（ROA）= 净利润 ÷ 总资产，但有两处不精确：分母含应付账款/应付工资/应交税金等不付息负债（供应商/员工/税务局不是投资人）；分子净利润只归股东、不含债权人回报，分子分母不对等。
• 投资资本回报率（ROIC）= 税后营业净利润 ÷ 投资资本；投资资本 = 股东权益 ＋ 有息负债；税后营业净利润 = 净利润不扣利息但扣所得税（= 股东回报＋债权人回报）。ROIC 使分子分母对等，经济含义与 ROA 相同、更精确。
• 刘洋公司（匿名教学案例，2008–2010 收入 CAGR 35%、净利 CAGR 26%）ROIC = 10%/5%/6.6%。

及格线与经济利润（第 11 章 · 同上）

• 超额收益率 = ROIC − 投资资本成本；经济利润（EVA）= 超额收益率 × 投资资本总额 = 税后营业净利润 − 全部投入资本成本（含股权与债务）。经济利润 > 0 才真正赚钱：刘洋公司只有 2008 年赚钱，2009、2010 年在亏本。
• 「短期看，赚钱 = 有正的经济利润；长期看，赚钱 = 为股东创造价值（公司一辈子经济利润的总和）。不是有收入，不是有利润，不是有增长率，甚至不是有利润率」。

WACC 怎么算（第 11 章 · 投资资本成本怎么算）

• 债权成本 = 利息，无争议。股权成本有争议：分红自愿、不分红不违法——伯克希尔·哈撒韦存在 50 年从未分红，股东不但不告反而感恩戴德。但股权成本真实存在，机制是机会成本：股东投这家 = 放弃投别家；管理层不给足回报，股东可「炒」管理层、小股东可用脚投票撤资。
• 权益成本取什么数：股东要求的回报与风险匹配 → 选同行业公司 → 取行业平均盈利水平。
• 税盾：A/B 两家公司 EBIT 均 100 元、税率 25%，A 付息 20 元后应税利润 80 元、缴税 20 元、净利 60 元；B 无息、缴税 25 元、净利 75 元。A 比 B 多付 20 元利息只少赚 15 元——少缴的 5 元税（20×25%）由政府承担。故债务成本 = 利率 ×（1−税率）。
• WACC = 有息负债/投资资本 × 债务成本 ×（1−所得税率）＋ 股东权益/投资资本 × 权益成本。「这是衡量一个公司是否赚钱的及格线」。

净利正而经济利润负的机理（第 11 章 · 什么是赚钱）

• 算净利润只扣了债权人资金成本（利息进财务费用），没扣股东资金成本：一是行业平均盈利那笔钱未必真付出去——历史成本原则下没付的钱不能上报表；二是即使付股利也在净利之后。
• 于是：扣除债权成本后 > 0（净利为正）、再扣股权成本后 < 0（经济利润为负）——该公司是行业下游公司，股东把钱投别处更划算。

企业靠什么赚钱、股东回报靠什么（第 11 章 · 后两节）

• ROA = 效率 × 效益；两者取舍 = 战略定位（成本领先选效率牺牲效益、差异化选效益牺牲效率）。任何战略都能获得高回报，关键是有效执行＋战略适合自身——评价好企业的落脚点是总资产报酬率。
• ROE = ROA × 权益乘数（权益乘数 = 总资产 ÷ 股东权益 = 1÷(1−资产负债率)）。想靠借钱抬权益乘数抬 ROE 未必有效——琳琳的公司借钱存银行：存款利率 < 贷款利率 → 净利降 → ROE 下降。决定股东回报的最根本因素不是负债水平，而是总资产报酬率。

与 NPV 同构（第 14 章 · 企业投资决策中如何应用财务数据）

• 净现值 > 0（NPV > 0）＝ 投资收益大于成本。机器例子：水平差的人用同一台机器只赚 5000 元、水平高的人赚 5 万元，市场价取中间值（如 2 万元）——市场价格由使用该资产的平均收益水平决定。故 NPV > 0 = 我的收益高于市场平均收益 = 有竞争优势（技术先进、销售能力强、品牌与服务好）。
• 企业是若干投资项目的组合：每个项目 NPV > 0（比平均赚得多），整体就是赚钱企业——与 ROIC > WACC（赚得比行业平均多）完全一致。

来源

• 怎样的公司才算是好公司? — ROIC/WACC/经济利润全部机制与刘洋案例（第 11 章）
• 终曲 — NPV > 0 与竞争优势、与第 11 章同构（第 14 章）
• 关联页：杜邦分析（ROE 的三条来源途径）（跨书：ROE 分解与三种赚钱模式——肖星的 ROA×权益乘数 = 唐朝杜邦的略缩版）；风险收益权衡、β与CAPM（耶鲁课：资本成本概念的另一来源）

常见混淆

• 「净利润为正 = 赚钱」不对：净利只扣了债权成本；股权资本有机会成本（行业平均盈利），扣完可能为负——高增长、高利润率公司一样可能在毁灭价值。
• 股权成本 ≠ 必须分红的现金成本：伯克希尔 50 年不分红股东感恩，因为股价与内在价值在涨——股权成本的实现形式是分红、抬股价或增值股东权益皆可。
• 债务成本 ≠ 贷款利率：利息在税前扣除有税盾，政府承担 25%（税率）的利息成本——WACC 里债务成本必须乘（1−t）。
• 权益成本 ≠ 本公司历史回报：取同行业平均盈利水平（股东把资金投给同业的可得回报），不是本公司自己的 ROE 或 ROIC。
• 经济利润 ≠ 会计利润：会计利润漏扣股权成本是制度原因（历史成本不记未付之钱、股利在净利之后），不是会计「算错了」。
• ROE 高 ≠ 股东回报好：ROE = ROA × 权益乘数，借钱抬杠杆可抬 ROE 但借钱有成本——杠杆只在借来的钱赚得不低于总资产报酬率时不拖后腿。

开放问题

• 刘洋公司案例中 ROIC 与基准（行业平均盈利水平）的具体数值 raw 未给出，只给「2009/2010 超额收益率 < 0」的结论 [需要验证]。
• 权益成本 = 行业平均盈利是教学简化：实践中股权成本估算（CAPM 等）与税盾细节（可抵扣亏损、利息资本化）更复杂，本书未展开。
• 伯克希尔「50 年从未分红」为写作时点说法；书中未注写作年份 [需要验证]。