第12讲不当行为、危机、监管与自我监管

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这是什么

耶鲁 ECON 252（2011）第 12 讲，Robert Shiller 讲不当行为、危机、监管与自我监管（Misbehavior, Crises, Regulation and Self Regulation），是第 11 讲行为金融的延续：讲完人性弱点后讲「怎么办」。监管针对两类问题：心理层面（有人利用人性弱点剥削）与技术层面（垄断、外部性、系统性风险）[Ch.1 00:00:00]。监管按五级递进：公司内 → 行业组织 → 地方 → 国家 → 国际，地理范围随时间扩大。内容为 2011 年语境（危机后、Dodd-Frank 刚通过一年）。文字稿共 8 章，章首时间戳：Ch.1 00:00:00、Ch.2 00:08:10、Ch.3 00:25:37、Ch.4 00:38:17、Ch.5 00:42:59、Ch.6 00:49:41、Ch.7 00:55:39、Ch.8 01:04:25。

核心要点

监管必要性：竞争体系有「逐底竞赛」（race to the bottom）——监管者像体育裁判，球员自己也需要裁判；「too big to fail」（大而不能倒）给大机构隐性政府担保，鼓励它们冒更大风险，是宏观审慎监管的核心问题 [Ch.1]。
监管五层级：①公司内部（董事会）；②行业组织/自律组织（NYSE、FASB）；③地方政府（进步时代的 Blue Sky 法）；④国家（SEC）；⑤国际（BIS、巴塞尔、G20/FSB）[Ch.2–Ch.8]。
公司内监管的核心是董事会：外部董事把声誉押在公司上，防止「tunneling」（隧道行为：资产贱卖给亲戚、虚高合同、高管任人唯亲、窃取公司机会、内幕交易）；董事负 duty of care 与 duty of loyalty [Ch.2]。
行业组织是双刃剑：NYSE 1792 年 Buttonwood Agreement 起于 1792 年崩盘与 William Duer 丑闻，本质是最低佣金与圈内交易（卡特尔）；1975 年 5 月 1 日 SEC 废除固定佣金（May Day），英国 1986 年 Big Bang 对应；佣金自由化打破了垄断、催生折扣券商 [Ch.3]。
地方监管：1930 年代前美国金融监管几乎全在州级——进步时代（1890s–1920s）的 Blue Sky 法（1911 年堪萨斯州首立；Brandeis《Other People's Money》推动），但电话与跨州「锅炉房」销售使其失效 [Ch.4]。
国家监管：1934 年 New Deal 成立 SEC，以披露为原则（Brandeis 名言「阳光是最好的消毒剂」；EDGAR/sec.gov 免费公开所有上市公司文件）；IPO 规则与公/私之分是保护小投资者的工具 [Ch.5]。
对冲基金是刻意低监管的私域：3C1 基金 ≤99 名合格投资者（accredited：单身年收入 $20 万/已婚 $30 万或 $100 万可投资资产）、3C7 基金 ≤500 名（个人净值 $500 万/机构 $2,500 万）；不许广告；典型收费「two and 20」（管理费 2% + 利润 20%）[Ch.6]。
市场监察实例：1995 年 IBM-Lotus 收购内幕泄露案（秘书→丈夫→电话链 25 人买入 $50 万，含披萨厨师、电工、银行高管、乳品批发商、教师、4 名股票经纪人，全被查出处罚）；Emulex 案（前雇员从 El Camino 社区学院图书馆电脑发假新闻稿、做空获利，被监察系统追到）[Ch.7]。
危机驱动的监管钟摆：1930s SEC → 2010 Dodd-Frank（FSOC 宏观审慎 + 消费者金融保护局）；欧盟 2010 European Supervisory Framework（ESRB 法兰克福、EBA 伦敦、ESMA 巴黎、EIOPA 法兰克福）；国际层面 BIS（1930）、Basel Committee（1974；Basel I 1988、Basel II 2004、Basel III 2010 批准）、G7→2008 年 G20 + FSB（Basel）[Ch.8]。

机制 / 论证

监管的意义（开场）

体育裁判类比：球员抱怨裁判但需要裁判——没有裁判，伤人打法会成为取胜必需；儿童在空地玩会自己立规矩、人人当裁判。商业同理：参与者会主动要求监管或自律 [Ch.1 00:00:00]。
我们崇拜球员多过裁判，但裁判/监管者值得尊重：Shiller 鼓励把「监管者」当作金融职业选项——有人因道德与正直偏好执法而非下场博弈；华尔街多年后转任监管者不是失败者，人生有不同的回报 [Ch.1]。
too big to fail：大机构倒闭会拖垮全系统 → 政府救助 → 大机构有免费纳税人保险 → 冒更大风险 → 系统性危机。microprudential（保护个体/小机构）vs macroprudential（保护系统）——历史上以前者为主，危机后转向后者 [Ch.1]。

公司内监管：董事会

董事会 = 公司内「监管者」：inside directors（公司员工）+ outside directors（外部人士，真正起监管作用的人）；把声誉良好的人放上董事会，社区据此判断公司是否可靠；加入董事会 = 把自己的声誉与公司声誉绑定 [Ch.2 00:08:10]。
耶鲁董事会实例（The President and Fellows of Yale College / Yale Corporation，约 20 人）：校长 Richard Levin 任主席、康涅狄格州州长 Dannel Malloy 数百年来列席、Fareed Zakaria（Time 编辑）、Indra Nooyi（PepsiCo 总裁，林肯中心董事、美印商业委员会主席——interlocking directorships 交叉董事）、Mimi Gardner Gates（Bill Gates 继母、艺术修复师、西雅图美术馆背景）[Ch.2]。
最严重的公司劣行是 tunneling（隧道行为），列举五种：①资产贱卖（卖给小舅子、日后回扣）；②虚高合同（两个反社会人格者互相关照）；③高管薪酬任人唯亲（crony）；④窃取公司机会（把找上公司的生意转给自己/亲属的新公司）；⑤内幕交易（知情人先于公告买卖）。股东无法盯每一笔交易 → 为什么还有人投资？→ 董事会就是答案 [Ch.2]。
董事义务：duty of care（以理性审慎人的标准行事、掌握足够信息、看管管理层而非管理公司）；duty of loyalty（忠于股东——钱的提供者；当下正扩展到企业社会责任）。Shiller 忠告：当董事是道德义务，不是一年四次会议的荣誉头衔 [Ch.2]。

行业组织层：NYSE 案例与佣金自由化

NYSE 1792 年成立：1792 年美国第一次股灾后两个月，经纪人在梧桐树下签 Buttonwood Agreement（内容很短：不低于面值 1/4% 的佣金、成员间互惠优先、1792 年 5 月 17 日纽约）。看起来是价格卡特尔 [Ch.3 00:25:37]。
背景人物 William Duer：股票推销人，代人理财、鼓励保证金买股、制造泡沫后崩盘——交易所成立即把他与同类人排除在外；高佣金让「绅士」能体面从业。NYSE 官网自述协议核心是 fairness, responsibility, trust [Ch.3]。
转折：1975 年 5 月 1 日（May Day）SEC 宣布固定佣金违法——卡特尔垄断利润终结；NYSE 从此衰落、竞争者（折扣券商）涌现（当时 SEC 主席 Ray Garrett 与总统 Gerald Ford 都是耶鲁出身）；1975 年也是国会创设 National Market System 之年，经纪人从此有义务为客户在任何交易所找最优价。英国 1986 年撒切尔时代 Big Bang 对应放宽 [Ch.3]。
对照案例：航空业 CAB 票价管制（1937 起）——管制下服务好（空座多、餐食好）但贵；1978 年 Airline Deregulation Act 放松、1985 年 CAB 关闭后票价大降、服务变挤。Shiller 结论：佣金/价格自由化总体是好事；NYSE 至今保留市场监察部门查操纵 [Ch.3]。

地方层：Blue Sky 法

1930 年代前美国金融监管几乎纯地方；进步时代（1890s–1920s）各州立 Blue Sky 法：名称来源（一说）——推销员吹牛「股价上方除了蓝天没有上限」；1911 年堪萨斯州首立；Louis Brandeis 1914 年《Other People's Money》揭发虚假证券丑闻助推 [Ch.4 00:38:17]。
失效原因：产业是全国/国际性的而法在州内；1920 年代电话普及后，骗子在一州地下室设「锅炉房」（boiler room）电话班跨州推销垃圾股，「五天翻三倍、今天不买就晚了」——跨州管辖混乱使 Blue Sky 法拦不住。成果有限，但州级体系至今仍管小公司 [Ch.4]。

国家层：SEC 与披露哲学

1934 年 New Deal 设立 SEC 管大公司（几乎所有上市公司）；首任要员 William O. Douglas（耶鲁法学教授）著《Democracy and Finance》记述与华尔街的对抗（商界曾视 SEC 近乎社会主义）[Ch.5 00:42:59]。
Brandeis 名言「Sunshine is the best disinfectant」（阳光是最好的消毒剂）：披露是 SEC 的根基——EDGAR（sec.gov）免费公开一切上市公司文件；前主席 Arthur Levitt（1993–2001 任内；《Take on the Street》2003）推动 plain English——招股书不该只有法学学位才读得懂 [Ch.5]。
公/私之分：上市须走 SEC 的 IPO 程序（规则严格、防止诡计、公平竞技场）；留在私域也有规则；最重要的私域类别是对冲基金 [Ch.5]。

对冲基金：刻意的最小监管

理由：小投资者无钱请昂贵顾问，需要保护；对冲基金只服务富人，SEC 监管极轻（Dodd-Frank 后仍大体未监管）[Ch.6 00:49:41]。
规则：3C1 基金 ≤99 名投资者且须为合格投资者（accredited：单身年收入 ≥$20 万、已婚 ≥$30 万，或可投资资产 ≥$100 万不含自住房）；3C7 基金 ≤500 名「超级合格」者（个人净值 ≥$500 万、机构 ≥$2,500 万，多数家族基金会都够不上）[Ch.6]。
不许广告（网站只放联系方式）；典型收费 two and 20——管理资产每年 2% + 交易利润 20%，亏损不追溯（管理 $10 亿即年入 $2,000 万）；对冲基金把天才从共同基金挖走、付天价；是否真能赚钱难说——「像狂野西部」。SEC 的立场：小投资者不该进这个丛林 [Ch.6]。

市场监察：防操纵实例

1995 年 5 月 IBM 秘书复印收购 Lotus 的秘密文件（3 天后宣布），告诉丈夫 → 丈夫打电话给朋友 → 25 人买入 $50 万（披萨厨师、电机工程师、银行高管、乳品批发商、学校教师、4 名股票经纪人）——异常交易被盯上、查通话记录、全部处罚 [Ch.7 00:55:39]。
Emulex 案：前雇员做空原公司后，从 El Camino 社区学院图书馆电脑发出逼真假新闻稿，新闻社转载、股价下跌、立即平仓获利；Emulex 否认 + 监察系统追踪卖空者与邮件来源、图书馆员指认照片，落网 [Ch.7]。
SEC 把部分工作外包给自律组织：FASB（Financial Accounting Standards Board，康涅狄格州 Norwalk）定义 GAAP 会计准则（私设组织、政府认可）；SIPC（Securities Investor Protection Corporation，1970 年国会创设）在券商倒闭时保险经纪账户（对应 FDIC 之于银行存款）——直接诱因是 1970 年 Goodbody 券商倒闭、客户股票以 street name 持有险些损失 [Ch.7]。

国内与欧洲的新一轮监管、国际监管

Dodd-Frank（2010，Chris Dodd 康涅狄格州参议员 + Barney Frank 众议院金融服务委员会主席）：把监管重心从 micro 推向 macro——设立 Financial Stability Oversight Council（FSOC）管系统性风险/too big to fail；另设 Bureau of Consumer Financial Protection（消费者金融保护局，Elizabeth Warren 哈佛法学教授提议）专责保护抵押贷款/信用卡等借款人（此前监管偏披露、不聚焦消费者）[Ch.8 01:04:25]。
欧盟 2010 European Supervisory Framework：European Systemic Risk Board（法兰克福，对应 FSOC）+ European Banking Authority（伦敦，欧洲统一银行监管）+ ESMA（European Securities Market Authority，巴黎）+ European Insurance and Occupational Pension Authority（法兰克福）——刻意分散不集中 [Ch.8]。
国际层：离岸监管套利（不喜欢美国监管就去巴哈马/开曼）→ 国际合作必要。机构清单：BIS（Bank for International Settlements，Basel，1930，57 家央行成员，只建议无强制）；Basel Committee（1974 创建，同在瑞士——中立国传统；Basel I 1988、Basel II 2004——被证明失败因为危机照来、Basel III 2010 获批）；G-6（1970s 法德意日美英财长）→ 1976 年加加拿大成 G-7 → 2008 年扩为 G-20（加入中国、印度等发展中国家，代表世界多数）；G-20 现任主席 Nicolas Sarkozy（法国，2011）提议常设秘书处；FSB（Financial Stability Board）在 Basel、向 G-20 报告 [Ch.8]。
收尾判断：监管在向更大尺度（全球）演进，金融危机后是「鼓舞人心的监管时刻」，国际合作若持续将带来更成功的世界经济 [Ch.8]。

可操作

把「监管者」纳入金融职业选项——Shiller 明确鼓励（正直偏好者更适合）[Ch.1]。
若受邀任董事：把它当道德义务而非荣誉——防 tunneling、履行 duty of care/loyalty、用自己的直觉判断公司氛围 [Ch.2]。
佣金自由化对比（航空 vs 券商）是评估「行业自律 vs 反垄断」的思考模板：卡特尔抬价也「提升质量」，但整体自由化更好 [Ch.3]。
投资者保护知识：SIPC 保经纪账户（有额度上限）、FDIC 保银行存款；对冲基金的「合格投资者」门槛与 two-and-20 费用结构决定了它的定位 [Ch.6][Ch.7]。
市场监察真的在起作用（两个案例），操纵与内幕交易会留痕（交易记录、电话记录）[Ch.7]。
2011 语境：Dodd-Frank、欧盟框架、Basel III 都是当时刚通过/筹建，运行效果未知（Shiller 明言「还不知道会怎样运行」）；不构成当前建议 [Ch.8]。

术语

too big to fail、microprudential / macroprudential、tunneling（隧道行为）、duty of care / duty of loyalty、inside/outside directors、interlocking directorships、Buttonwood Agreement、May Day 1975、Big Bang 1986、Blue Sky laws、boiler room、SEC、IPO、EDGAR、accredited investor、two and 20、3C1/3C7、hedge fund、FASB、GAAP、SIPC、street name、FDIC、Dodd-Frank、FSOC、Consumer Financial Protection Bureau、European Systemic Risk Board、EBA、ESMA、EIOPA、BIS、Basel I/II/III、G-6/G-7/G-20、FSB [Ch.1–Ch.8]。

不确定 / 待验证

除章首时间戳外，raw 无更细时间标记；内容定位以章为锚。
Shiller 念 Buttonwood Agreement 全文（raw 有全文引文），但「协议动机」的解读（排挤 Duer、绅士化）是他明确标注的「字里行间」推断 [Ch.3]。
几处口误经文字稿现场修正（SIPC 前 Goodbody 时序、FSOC 等机构名为当堂板书，可能存在拼写差异）；Dodd-Frank 与欧盟机构 2011 年时大多尚未成形，Shiller 明言效果未知。
历史上 1792/1975/1986/1988/2004/2010 等日期均为讲稿所述。
Blue Sky 名称由来 Shiller 自述「不知道是否有共识」，属一种解释 [Ch.4]。

第12讲 不当行为、危机、监管与自我监管